「日本版スチュワードシップが株高に繋がっている」という幻想を抱くことなかれ

「日本版スチュワードシップ・コード」が株高に繋がっている?
6月下旬に集中する企業の株主総会を控え、日本の機関投資家がその対応に追われていることが報道されています。それは、2014年2月に金融庁が策定した「日本版スチュワードシップ・コード」への対応。

「機関投資家が、投資先企業やその事業環境等に関する深い理解に基づく建設的な『目的を持った対話』(エンゲージメント)などを通じて、当該企業の企業価値の向上や持続的成長を促すことにより、『顧客・受益者』(最終受益者を含む。以下同じ。)の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任」を意味する」(金融庁「日本版スチュワードシップ・コード」より)

日本版スチュワードシップ・コードは、投資家による経営監視やコーポレート・ガバナンス(企業統治)の取り組みが不十分であったことがリーマン・ショックに繋がったという反省から、2010年に英国で機関投資家のあるべき姿を規定したガイダンスの日本版にあたるもの。

先日の「ワールドビジネスサテライト(WBS)」のなかでは「投資先の企業と、我々投資側のとの緊張関係が高まってガバナンスというところが強まっていると思いますので、それが今の株高に繋がっている」という大手運用会社の人のインタビューが流されていました。

「スチュワードシップ・コードを受け入れたことが今の株高に繋がっている」というコメントには、最近の株高はこれまでのバブル的な株価上昇とは異なるということを伝える意図が含まれているのだと思います。

しかし、「日本版スチュワードシップ・コード」が自主ルールとして正式に策定され、多くの機関投資家がこの受入れを表明したのは最近ですが、大手の資産運用会社が投資先企業の株主総会議案に対して賛成・反対の意思表示をすることは、10年ほど前から行われていることです。

さらに、今回の株高は日本版スチュワードシップ・コードが策定される前から始まったものであるうえ、異次元の金融緩和に伴う円安による企業収益の改善という金融現象の影響が大きいことを考えると、「株高の中で日本版スチュワードシップ・コードが策定された」のであって、「日本版スチュワードシップ・コードが株高に繋がっている」というのは誇大広告のように思われます。

「日本版スチュワードシップ・コード」は機関投資家のマスターベーション
個人的には、スチュワードシップ・コードが「投資先企業と投資側の緊張関係を高める」効果は限定的だと思っています。

何故ならば、「企業と投資側の緊張関係を高める」ために最も効果的な手段は、「投資対象から外す」というもののはずだからです。

先日放送されたWBSの中でも「この会社については赤字が続いておりまして配当もゼロでございますので、経営責任を追及すべきだということで取締役選任に反対を致しております」という担当者のコメントが紹介されていました。

しかし、ここで湧いてくるのは「赤字が続いて配当もゼロ」という会社に投資する必要があるのか」という疑問です。長年アクティブ・ファンドを運用して来た経験からすると、「赤字が続いて無配当」の企業には「投資をしない」というのが運用責任者としての取るべき手段であり、それでも投資するというのであれば、資金を預けてくれている投資家に対して、それでもその銘柄を保有する理由を説明するのが運用責任者に課せられた責務だと思います。

「赤字が続いて無配当」で「経営責任を追及するべき」企業に投資をし続けながら、株主総会で否決される可能性の低い議案に反対票を投じることが、「企業と投資側の緊張感」を高めることに繋がるという考えには疑問を抱きます。

日銀ETF購入で「高まる緊張感」と「失われる緊張感」
「JPX日経400の登場後、指数への採用・非採用を問わず企業側にも資本効率を重視した取り組みが目立っている。積極的な自社株買いや配当など新たな資本政策を打ち出したアマダ、17年3月期までにROEの20%超への引き上げを目指すミネベアなどだ」(20014/8/27 Bloomberg 「JPX日経に4:4:2の妙、開発者が求めた理念と実用性」)

GPIFのベンチマークとなるJPX日経400が登場を契機に、多くの企業がROEを高める策を打ち出し始めています。これは、企業サイドに「指数に採用されないと投資して貰えない」という緊張感が生じたからです。

日本版スチュワードシップ・コードを受け入れた日本の機関投資家が、「赤字が続いて無配当」であっても投資してくれるお人好しの投資家で居続ける限り、株主総会で否定される可能性の低い議案にいくら反対票を投じても、「企業と投資側の緊張感」など高まりようがないというのが現実です。

さらに、GPIFを筆頭に日本の機関投資家の運用は年金も投信もベンチマーク運用が主流になって来ていますから、ベンチマークに採用される株価指数に採用されている限り、機関投資家の投資対象から外れる可能性は低い状況にあります。

さらに、日本銀行が株価指数に連動するETFを年間3兆円も購入することを表明していますから、特定の銘柄の株価だけが大きく下落する可能性は低くなって来ています。つまり、世の中の運用がベンチマーク運用に偏って行く中で、中央銀行はベンチマークに連動するETFを大量に購入することで、日本版スチュワードシップ・コードの策定によって「企業と投資側の緊張感」を高めようとする動きに逆行して、「企業と投資家側の緊張感」を高める阻害要因を提供しているということです。

政府と日銀が合体して上昇相場を演出してくれることによる「市場と投資家側の緊張感」の喪失は、機関投資家の運用能力向上を阻むことを通して、日銀によるETF購入終了後に「投信購入者と運用会社との間の緊張感」という新たな緊張感を招く要因となりそうです。

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近藤駿介

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ファンドマネージャー、ストラテジストとして金融市場で20年以上の実戦経験を持つと同時に、評論家としても活動して来ました。教科書的な評論・解説ではなく、市場参加者の肌感覚をお伝えしていきたいと思います。

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