射程圏に入った米国利上げ ~「金利の正常化」に向かうFRBと「異常な金融政策」に向かう日銀

市場の注目を集めて来たジャクソンホールでのイエレン議長の講演。その内容は指摘して来た通り市場想定以上に「タカ派」であった。

「米雇用が改善し、追加利上げの条件は整ってきた」

イエレン議長のこの発言は、追加利上げが射程圏に入ったことを示唆するもの。

イエレン議長は利上げ時期については明言をしなかったが、これは中央銀行のトップとして当然のこと。「フォワードガイダンス」などという尤もらしい言葉が幅を利かせるようになった今では死語と化しているが、以前日本で「衆議院解散と公定歩合の変更に関しては嘘を付いていい」と言われて来た通り、本来金融政策の変更は事前に告知するものではない。

イエレンFRB議長の講演直後にすぐさまフィッシャーFRB副議長も「タカ派」の発言をしたが、これは追加利上げが射程圏に入ったことを強調するためのもの。

「タカ派」発言が続いたことで利上げ観測が広まり、市場が見込む9月のFOMCでの利上げ可能性は33%まで上昇して来た。

しかし、個人的にはこの利上げ確率はまだ低過ぎるように感じている(その理由については「東洋経済オンライン」で29日に公開される拙コラムを参照)。

中国経済が鈍化するなかで個人消費が景気の牽引役となり、英国のEU離脱ショックがあっても金融市場は安定的に推移してきており、利上げ先送りの大きな要因であった「海外リスク」はもはや利上げの大きな障害にはならなくなっている。

今週末9月2日に発表される8月の雇用統計が強い内容であったら、FRBが利上げを先送りする理由がなくなってしまう。市場を納得させられる理由を示さずに利上げを先送りすることは、「利上げは経済指標次第」と明言したFRBに対する信頼を失墜させかねないもの。信頼を失墜してしまうと、市場をコントロールすることが難しくなることは日銀が証明済みであり、FRBは同じ轍を踏むことはしないはずである。

今回イエレンFRB議長が市場に利上げを意識させることに成功したことによって、金融市場は「9月のFOMCで追加利上げあり」という前提で動き出す可能性が高い。

これは年内利上げの可能性は50%以下だとしていたこれまでの前提が大きく変化することを意味するもの。ニューヨーク株式市場のボラティリティは足下5%台まで低下してきているが、こうした投資前提の変化を反映する形で上昇に転じる可能性は高い。

しかし、FRBが目指しているのが「金利の正常化」であり金融引き締めではないことや、FRBが史上最高値圏にある株価を下落させることを目的にしているわけではないことから、ボラティリティは急上昇するというよりも、過去の平均値である13%前後への「ボラティリティの正常化」が進む過程で「高値波乱」の展開になるのがメインシナリオ。

FRBの利上げが射程圏に入ったことで、為替市場におけるドル高圧力は高まることが想像される。これは日本株にとっては追い風となるだろう。

イエレンFRB議長の講演を受けて為替市場で101円台後半まで円安ドル高が進んだことで、巷では日本の株式市場が活況を取り戻すことに期待するコメントも散見される。

確かに為替市場で101台後半まで円安に振れたことで、週明けの日経平均株価は反発して始まる可能性が高い。しかし、日本株が活況を取り戻すことに過度な期待をかけるのは禁物だろう。

イエレンFRB議長が「タカ派」発言をしたのは、市場に利上げが射程圏内に入っていることを伝えるためである。

それは、米国の2年債を中心に短い金利の上昇を促し、イールドカーブをベア・フラットニング化することで利上げの衝撃を抑えることと、法定準備預金の16倍にも達している超過準備預金の市場流出を食い止める必要があるからだ。

現在FRBに積まれている超過準備預金は、好調な米国経済に使われていない「不要な資金」である。こうした経済活動に必要のない資金が流出するということは、バブルを生むということだ。

大量の資金が一斉に流出するとしたら、その対象は株か不動産である。

利上げモードに入ったFRBは、これまで以上に株価や不動産価格の上昇に神経を尖らすはずである。もしFRBが利上げモードに入る中で株価や不動産価格が上昇するとしたら、より「タカ派的発言」でブレーキを掛けに行く可能性が高い。「根拠なき熱狂」という表現は使わないだろうが。

米国市場は世界の金融市場のベンチマークになっている。FRBが短期ゾーンを中心に市場金利の上昇を促すとしたら、世界の市場金利にも上昇圧力が掛かることになる。これは、マイナス金利を深掘りできると「根拠なき豪語」を続けている黒田日銀にとっては逆風である。マイナス金利政策の限界が露呈する可能性があるからだ。

さらに、海外投資家と日銀頼りになっている日本の株式市場は日本独自の要因で上昇に転じるエネルギーを持ち合わせていない。日銀によるETF購入によって一時的な株価上昇を演出できる程度だと考えておいた方が賢明だ。

その一方で、裁定買い残高が枯渇してきていることで、株式市場が軟調な展開になっても、投資家が恐れる鋭角的な下落が起きる可能性は低くなっている。バブル崩壊以降、多くの投資家は鋭角的な株価下落をイメージしがちだが、市場環境は大きく変化してきており、足下でそれは「幻想」と化しているといっても過言ではない状況にある。

日本株を下支えする原動力は、国内投資家が抱く鋭角的な株価下落という「幻想」になる可能性は高い。日本株市場は、期待するほどの上昇も下落も起こり難い状況に陥っている。

投資家にとって最も辛い状況は、「株価の低迷とボラティリティの低下が共存する」局面である。

ボラティリティの上昇を伴う株価下落は「逆張り」が効く可能性を秘めているが、ボラティリティの低下を伴う株価下落局面では「逆張り」は命取りになりかねないからだ。これを避けるために必要なことは、「株価水準」で投資判断をしないことだ。しかし、これは言うほど簡単なことではない。

FRBによる追加利上げが射程圏に入ったことで、日本株の運用は一層難しくなることは覚悟しておいた方がよさそうだ。

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