アブラハム社に対する行政処分勧告 ~追加説明

証券取引等監視委員会(以下SESC)がアブラハム社に対する行政処分勧告を出したことに関する拙Blogに対して、幾つかご意見を頂戴しましたので、追加で説明をさせて頂きます。少々長い文章ですが、お付き合いください。

まず、筆者が打合せをして来た弁護士は、法曹界では「金商法の権威」とされている方と、金融業界では著名な法律事務所のベテラン弁護士の方です。筆者自身は法曹界に身を置いているわけではありませんので、「金商法の権威」というのはあくまで世間の評判の話しです。また、筆者は法律の専門家ではありませんので、権威のある弁護士先生方の指摘を100%正しく理解出来ているという保証はありません。しかし、筆者は一応法律の素養は持っておりますし、ファンドのスキームに関する知識も経験も有しております。さらには弁護士先生との面談に関する内容を書面に纏め、弁護士に確認をして頂いておりますので、大きな誤解はないかと思っております。

さて、こうしたことを踏まえて、追加で説明をさせて頂きます。少々専門的になることをご了承ください。

筆者の文章力に問題があったのかもしれませんが、「第一種金融商品取引業」、あるいは、「第二種金融商品取引業」の登録を済ませていない投資顧問会社(「投資助言・代理業」、「投資運用業」)が、外国投信等の「勧誘」「販売」行為を行うことは「違法行為」であり、この点については議論の余地はありません。

ですから、今回、SESCがアブラハム社に対して行政処分勧告を行ったことは、法的には当然だといえることです。筆者も、アブラハム社に行政処分勧告が出されたことに対して、法的な面では何の違和感も持っておりません。やっぱりな、という感じです。

しかし、一方では、金融商品販売業者としての登録を済ませていない投資顧問会社が、その会社が紹介する特定の外国籍投信などに投資することを前提に投資顧問契約を取り付けることは、日常的に行われていたという現実もありました。筆者と弁護士との打ち合わせにおける重要ポイントの一つは、投資顧問会社の行為が違法か合法かという点ではなく、「明確な違法行為を何故金融庁は摘発しないのか」というものでした。

その問いに対する弁護士の回答が、先日のBlogで紹介した「投資顧問会社による外国投信の『勧誘行為』は、外国投信を直接販売することを目的とするものではなく、投資顧問契約締結を目的に行われていること(外国投信の購入は、結果的には投資顧問契約に基づく業務の一環として行われているという建前があること)により、金融庁は容認していると考えられて来た」というものでした。

独立系投資顧問会社の場合、投資対象とする海外ファンドが事実上決まっていますから、投資顧問契約締結の「勧誘」と、海外ファンドの「勧誘」は同時並行的に行われることになります。つまり、海外ファンドと投資顧問契約はセットになっているわけです。金融商品取引業登録を済ませていない投資顧問会社が、海外ファンドの「勧誘」だけを行えば明らかな違法行為になりますが、海外ファンドの「勧誘」なしに投資顧問契約の「勧誘」は出来ないという現実がありますから、両方が同時並行的に行われる営業行為が黙認されてきたのです。

つまり、「明らかな違法行為」だが、金商法の曖昧な点をつく形で、特に厚生年金基金に対して、金融商品取引業の登録をしていない投資顧問会社による外国籍投信を投資対象とした「勧誘」「販売」行為が広く行われ、一任契約が締結される事案が増えてしまい、金融庁の対応が後手に回ってしまったということです。

7日付の日本経済新聞に掲載された、「『紹介』と『勧誘』の線引きは」という記事の中で、アブラハム社とSESCの間で、アブラハム社が行っていた行為が「紹介」か「勧誘」か、という点で見解が食い違っていることが報じられています。そして、「論争が起きたのは、金商法で『紹介』と『勧誘』の違いが曖昧になっていることにも原因がある」と、金商法が曖昧であったという指摘がなされていますが、これは上記のような現実問題を指しているのだと思われます。

それが正しい認識であったかは定かではありませんが、金商法が曖昧であったがために、SESC、金融庁は、これまでこうした事案について、「建前」を優先し、積極的には摘発して来なかったと思われていたのです。そして、アブラハム社はそうした現実をみて、「明らかな違法行為であっても摘発されない」と高をくくっていたのだと思います。もちろん、筆者の推測にすぎませんが、アブラハム社がそのように高をくくってもおかしくない状況があったことは事実ですから、アブラハム社は今頃、「何故俺達だけが摘発されるんだ」と思っているのではないでしょうか。

次に、外国籍投信等への「直投」に関してですが、まず、決済の場所がどこかという点を確認する必要があります。投資対象が外国ファンドであったという共通点から、アブラハム社とAIJ事件と同じように捉えられている方もいらっしゃるかもしれません。しかし、AIJは金融商品取引業登録業者であるアイティーエム証券を販売会社とした「国内決済」での投資で、アブラハム社の場合は顧客が直接海外の販売会社(代理店)にファンドを買付けに行く「海外決済」となっている点で、根本的に販売のスキームが異なっています。ですから、AIJ投資顧問は、「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」で摘発を受けたわけではありません。もっと質の悪い詐欺罪でしたが。

日本の年金は当然のように「直投」をやっているし、これからもやり続けるというご指摘も頂きました。ここでのポイントは、信託銀行や生保が投資一任業者となる場合と、独立系のブティック型投資顧問会社が投資一任業者となる場合で、違いが出て来るというところです。

それは、信託銀行や生保が投資一任業者となる場合、年金基金との間でアセットアロケーションに関して年金基金の方針が優先されますが、その先の個別投資対象商品に関しては、信託銀行と生保が、投資一任業者としての独自判断に基づいて、基金側にお伺いを立てることなく選別して行く形になっていますから、法的な問題は出て来ません。このようなケースで投資顧問会社が自社で「紹介」している海外ファンドを年金基金に購入してもらいたい場合には、投資一任業者である信託銀行などが投資対象としているリストに自社「紹介」ファンドを載せてもらう営業をすることになり、原則、年金基金に直接営業をする必要はないのです。

これに対して、投資対象のファンドが事実上決まっている独立系のブティック型投資顧問が投資一任業者になるケースでは、新たな法的な疑義が生じて来てしまいます。

まず、厚生年金基金等と投資一任契約を締結してもらうために、投資顧問会社は厚生年金基金に直接営業をかけることになります。そして、その際には、投資顧問会社が基金側に購入してもらいたい海外ファンドなどの商品の「勧誘」を行うことになります。

ややこしい法解釈の話しになってしまいますが、厚生年金基金の場合は、外国籍投信の「勧誘」をして来た投資顧問会社と投資一任契約を締結するのは、「勧誘」を受けた外国籍投信に投資することが目的となります。この投資顧問会社と投資一任契約を締結する際には、厚生年金基金側は本来ならば理事会などに諮って、その投資顧問会社を通して外国籍投信に投資することを組織決定します。そのうえで、投資一任契約が締結されるわけですが、こうなると、実際に投資判断を行ったのは厚生年金基金側だということになってしまうのです。つまり、投資一任業者ではない厚生年金基金が投資判断を行ったうえで、投資一任業務を放棄した投資顧問会社と投資一任契約を締結するという、おかしな形になってしまうのです。

投資一任業者の指示で、厚生年金基金と信託契約を締結した信託銀行が外国投信を海外で買付け、国内では「販売」行為がなかった形をとることで「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」を回避しようとしても、投資一任契約の部分で法的疑義が生じて来てしまうことになるのです。

これまでは、こうした独立系のブティック型投資顧問会社の営業行為に対して、お咎めはありませんでした。しかし、金融庁が「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」を明確に違法行為だという意思表示をすれば、企業年金側がこうした危ないスキームには手を出すことは無くなりますので、今後は年金基金の外国投資はほとんど全て信託銀行や生保、一部の大手証券系投資顧問などを経由する形に集約されていくものと思われます。

アブラハム社のケースは、投資一任契約や信託契約など、複数の契約を含む年金基金のケースと比べると非常に単純明快です。単に「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」ですから、見解の相違はあるにしても、法的には「明らかな違法行為」だとされても仕方がありません。

ですので、筆者は、アブラハム社に対して行政処分勧告が出たということ自体には驚きはしませんでした。しかし、勧告が出されたタイミングには強い関心を抱き、それをBlogでご紹介したわけです。

さて、ここから先は、事実に基づいた筆者の勝手な想像となりますので、ご了解ください。

筆者は、SESCがこのタイミングで行政処分勧告に踏み切ったのは、独立系のブティック型投資顧問との契約が多かった厚生年金基金が実質的に廃止になることが決定したことが影響していると受け取りました。

AIJ事件後、外国籍投信は怪しい危険な商品だという歪んだ認識が広がったこともあり、厚生年金基金の多くは独立系のブティック型投資顧問との一任契約を解消する方向に動き、金融庁も投資顧問会社の一斉検査を実施しました。その一連の検査の結果、2013年6月29日に、投資顧問会社であるケートス・キャピタル・パートナーズの社長と、北海道石油業厚生年金基金の理事長(みなし公務員)が、贈収賄の疑いで逮捕されることになりました。それを受けて、7月9日には金融庁からケートス社に対して3か月間の業務停止命令及び業務改善命令が出されました。

ケートス社は、厚生年金基金に対して金融商品販売業者登録をせずに「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている」業者に相当していたのですが、業務停止命令及び業務改善命令の内容には「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」は含まれておらず、この件に関しては全くお咎めなしに終わっていました。

AIJ事件後、厚生年金基金の多くが独立系のブティック型投資顧問との契約を解消していましたし、贈収賄という刑事事件を招いた業者ですから、金融庁が「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」についても「明確な違法行為」だとして厳しい処分を下す方針を持っていたのであれば、見逃す必要はなかったはずです。それにもかかわらず、金融庁がこの件ではケートス社を摘発しなかったのは、6月19日に、国会で、財政状況が悪化した基金に解散を促すことを柱にした、改正厚生年金保険法が可決、成立し、厚生年金基金制度が廃止に向かうことが事実上決定したからではないかと個人的に考えておりました。

さて、厚生年金基金制度が廃止の方向に向かうことになったことで、独立系ブティック型投資顧問業者のターゲットは個人投資家に向かい始めることになりました。そうした中で、アブラハム社は、「明らかな違法行為」と目される営業行為を個人投資家に対して行って資産を増やし始めました。厚生年金基金に対しては後手後手に回ってしまったSESCは、個人投資家向けにこれ以上「明らかな違法行為」が拡散することを防ぐために、「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」に対して毅然とした態度を示すという方針転換を行ったのではないかと思うのです。厚生年金基金の多くが独立系のブティック型投資顧問との契約を解消した現在、「無登録で海外ファンドの募集又は私募の取扱いを行っている状況」に対して厳しい処分を下しても、年金運用には影響を来さない状況になっていたことも、SESCが行政処分勧告を出す追い風になっていたのではないでしょうか。

筆者の想像は以上です。ご理解頂けたでしょうか。

法的な解釈や、ファンドの投資スキームにかかわることなど、一般の方には分かり難い内容になってしまったかもしれません。しかし、海外ファンドに投資するということは、海外株や為替など「相場」以外に、法的にも、金融的にも確認しなければならない部分が多いということは感じ取って頂けたのではないかと思います。

「相場を当て続ける」ことは難しいことですが、「相場を語る」ことは誰にでも出来る、た易いことに過ぎません。投資家は、往々にして「相場」や「リターン」に目を奪われ、それ以外の確認すべき部分を見落としてしまうものです。アブラハム社の一件が、日本の投資家にこうしたことを気付かせるいい機会となればと思っています。

なお、個人投資家が投資に際して注意すべき点等につきましては、拙著「何故日本の投資家はかくも簡単に騙されてしまうのか」にも記しておりますので、参考にして頂けたら幸甚です。最後は筆者による「勧誘行為」で締め括らせて頂きます。最後までお付き合い頂き、ありがとうございました。


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10月7日より、有料レポートのダウンロード販売を開始いたしました。
ご一読頂けたら幸いです。

タイトル:近藤駿介 金融経済探考「天馬行空」
 第1号 :アベノミクス崩壊への槌音

消費増税の影響に関して巷では、GDPがどうなるこうなるという分析ばかりがなされています。しかし、アベノミクスは「円安・株高」という金融現象によって景気回復期待を醸成し、気分的高揚によって消費を拡大させようという政策ですから、金融市場への影響を無視してGDP云々を議論しても片手落ちになると思っています。

マーケット感覚からすると、安倍総理による消費増税決定は最悪の選択だと思っています。それは、今回の消費増税が、アベノミクスの要諦を否定することになったからです。

経済の専門家の間からは日銀の追加緩和期待も出て来ていますが、金融政策が効果を発揮する可能性は極めて低いと思います。小生の個人的評価では史上最低レベルの日銀総裁である黒田日銀総裁は火に油を注ぐような対応しか出来ないのではないかと勝手に想像しています。

小生は、安倍総理が消費増税に踏み切った一つの要因は、安倍総理自身がアベノミクスを理解していなかったところにあると考えています。こうしたマーケット感覚からのまとめていますので、ご興味のある方は、是非ご一読ください。
ダウンロードはこちらから

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コメント

BLOGOS で記事を読みましたが、金商法の理解が間違っているのではないでしょうか。

第一種業者または第二種業者でないと、海外ファンドの取得の勧誘は行えないことは、ご理解の通りです。また、契約(投資一任契約)により投資判断を一任されて、投資を行うのに必要な権限を委任される投資運用業者が、海外ファンドの取得を目的とする運用指図を行うことも許されています。

今回問題となったのは、投資運用業者でない金商業者、つまり、投資助言・代理業者が、海外ファンドの紹介を行うことを目的とする契約(投資助言契約)を締結することの是非です。

単に紹介するだけなら、言うまでもなく、適法です。ただ、紹介された投資家が、その海外ファンドを購入した場合、誰がその投資家に対して勧誘行為を行ったのかが問われます。

投資家が、渡航し、渡航先で、現地の金商業者から勧誘されて購入したのであれば、何ら問題は起きません。

また、投資家が、国内に留まりながら、投資助言・代理業者から紹介された海外ファンドについて、全くの自力でその購入方法を知って、購入の申込みを行うことも、可能性としては有り得ます。なお、海外ファンドや現地の金商業者が、日本の投資家に、郵便やネットで申込み方法の案内をすれば、取得の勧誘を行ったことになって、金商法に抵触する筈です。

いずれにしても、投資助言・代理業者は、契約を締結した投資家からしか手数料(投資助言報酬)を得ないことが大前提となります。

ところが、多くの投資助言・業者が試みてきたのは、「単に紹介するだけ」として、上級のライセンスを取らずに済ませる一方、投資家からは徴収しにくい手数料を、ファンドの側から(も)得ることで、事業を継続できるだけの収入を確保することでした。もちろん、ファンドから手数料を得れば、それは「紹介」という名の取得の勧誘の対価、つまり販売手数料だとみなされるビジネスリスクが出てきます。特にファンドから直接得てしまえば、弁解のしようもなくなります。

だから、グレーゾーンでビジネスを行ってきた投資助言・代理業者は、外見上はファンドから報酬を得ない形態を取ってきました。ア社もその仕組みを作っていたようですが、受け皿会社がア社の支配下にあって、事実上、一体不可分であることが確認されて、行政処分を受けることになったわけです。

マルボロさんに、(機会があれば)私が次に言おうと思っていたこと多くを代弁していただきました。

端的に言えば、本件の問題の中核は、アブラ社の行為が「募集又は私募の取扱い」に該当するか否か、それだけです。

で、近藤さんが長く文章をお書きになるのは、「募集又は私募の取扱い」が第一義的には誰のための行為か、ということを理解されていないからではないでしょうか(横道にそれる失礼な推測、お許しください。)。
「取扱い」における顧客とは?の問題です。
これが分かっていれば、大きくは外しません。

日経の記事の弁護士も、近藤さんの相談された弁護士も、分かっていない可能性があります。
金商法の権威と言われていても、学者みたいな文章ばかり書いて、実務を知らない弁護士もいます。
弁護士が書いた金商法の文献を読んでも、大事な問題をモヤモヤする記述でごまかされることが少なくないです。

大手事務所にいる弁護士が、当局の金商法運用の実情を確認するため、運用会社のコンプライアンスオフィサーに助言を求めることもあります。
(ウソのような話ですが、当局の人間が、これってなぜ適法とされてたんでしたっけ?みたいなアホな質問を、弁護士や運用会社の人間にしてくることもありますが。)

話を戻すと、金商法の建前上、「取扱い」における(第一義的な)顧客は、有価証券の発行体です。
投資家ではありません。
ファンドの発行体である外投の運用会社サイドから報酬を受領したら、それは発行体のための行為と認定されても、いたしかたありません。
そりゃ「取扱い」でしょう、ということです。

年金の直投スキームでも、発行体からファンド販売のフィーを受領すれば、同じく「取扱い」に該当する行為だと事実認定されるでしょう。

「直投スキーム」にいろいろ微妙な難しい問題があることは、近藤さんのおっしゃる通りです。
これを一般向けのブログのエントリにした。
この点で、近藤さんの仕事は本当に素晴らしいものです。

しかし、かなりセンセーショナルな本件ではありますが、法的な問題点はかなり明瞭で、年金やら半沢やらの話を持ち出すまでもなく、従来の議論に基づく淡々とした事実認定と法適用の結果であると私は考えております。
私は、アブラ社を外から見ていて、私の知らないスキームを構築できる弁護士が絵を描いていると思っていましたが、実態はかなりお間抜けでありました。

上記2コメントに同じです

記事を執筆されるのにかなり調べられていると思いますし、多くの部分は同意でしたが、勧誘関係の理解と業規制の範囲についてはやや誤解をお持ちかと感じます。
また、「金融商品取引業登録を済ませていない投資顧問業者」といった、業法違反の業者を前提とした論考がある点も、検討の余地があると思います。

「紹介」の点も、誰のエージェントか?について先のコメントの通りですし(ちなみに双方の、というのはまた別の利益相反の懸念をはらむ。)、「助言行為」が勧誘と明らかに異なるのは従来通りです。

それから、独立系投資顧会社(投資一任が可能なライセンスの場合)が、投資一任契約の範囲内で外国ファンドを買い付ける判断は引き続き問題ありませんし、この行為は「助言」とはまた異なります。

かなり論考が複雑になってしまっているようですのですが、結論?としてご懸念の疑義は心配にはあたらないのでは…。

また新しい記事も楽しみにしております。
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近藤駿介

プロフィール

Author:近藤駿介
ブログをご覧いただきありがとうございます。
ファンドマネージャー、ストラテジストとして金融市場で20年以上の実戦経験を持つと同時に、評論家としても活動して来ました。教科書的な評論・解説ではなく、市場参加者の肌感覚をお伝えしていきたいと思います。

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