近藤駿介　In My Opinion

2023/01/17

行き詰る YCC ～ 「誤った方針の転換には多額のコストを払う必要がある」という「運用の鉄則」

「日本銀行のイールドカーブ・コントロール（長短金利操作、ＹＣＣ）の下で日本国債の流動性が一段と低下した場合、将来的に日本国債投資から手を引かざるを得ない可能性があるとの考えを示した」（１７日付Bloomberg 「将来に日本国債除外も、流動性一段低下なら－米運用大手アライアンス」）

運用する立場からはこうした動きが出てくることは当然のこと。日銀が10年国債の利回りを抑え込むことでイールドカーブが歪むということだけでなく、日銀の保有比率が50％を超えるという異常事態が日本国債の利回り全体を歪めているからだ。

1990年代の日本株式市場では金融機関を中心とした持合い構造が株価を歪めているという問題が指摘され、東証が2006年までに東証株価指数（TOPIX）を時価総額加重平均型株価指数から浮動株基準株価指数へ修正した歴史がある。

こうした歴史をみるまでもなく、国債市場でも国債運用のベンチマークとなるインデックスは日銀保有分を控除した流通時価総額で算出しようという意見が出てくるのは自然の流れ。

日銀保有分を控除した流通時価総額に基づいてインデックスを算出することになれば、インデックスの日本国債構成比率は半分以下になる。それは海外投資家の日本国債投資額が半減することを意味する。

そしてそれは日本国債の利回りを上昇要因になる。日銀が利回り上昇を防ぐために国債の買い入れ金額を増やせば流通時価総額を減らし、インデックスの日本国債構成比率をさらに引き下げる。それは海外投資家の日本国債売りを誘発し、さらなる金利上昇圧力となる。もうＹＣＣ継続など無理な話。

また、海外投資家による日本国債離れは財務省が長年進めて来た「保有者層の多様化」に逆行するもの。

日銀がＹＣＣという下らない政策に固執すればするほど海外投資家の日本国債圧力を高め、財務省が長年取り組んできた「保有者層の多様化」政策を水泡に帰することになる。日銀のYCCを続けるのであれば財務省が「保有者層の多様化」を諦めなくてはならないし、財務省の「保有者層の多様化」を進めるためには日銀がYCCを諦めるしかない。日銀と財務省がともに Happy にはなれない状況にある。

総裁任期満了を契機に、まず意味のない異次元の金融緩和、ＹＣＣ政策からの脱却を決断し、その退却方法を議論する段階に来ている。

「誤った方針の転換には多額のコストを払う必要がある」というのが「運用の鉄則」。だからこそ投資家は誤った投資判断をしないように細心の注意と客観的分析に労力を割いている。コストを払わずに方針転換できるのは金融市場を外から眺めている学者やエコノミストだということを肝に銘じた方がいい。

2022/03/25

日米金利差拡大で円安・ドル高という単純な時代は終わった

円安・ドル高が止まらない。メディアでは日米金利差拡大がその原因だと繰り返し解説しているが、そんな単純な話ではない可能性が高い。

対円でドル高は進んでいるが、ドルインデックスは９８台で横這い。さらに、この１カ月の推移を見るとウクライナ侵略が始まった直後こそドルに対して売られたユーロもその後は持ち直し横這いで、円に対しては上昇している。つまり足元はドルが強いというよりも円が弱い状況。

問題は何故円だけが弱いのかという点。通常３月は決算を控えてレパトリと言われる円買いが生じる時期だが、今年は真逆の動きになっている。

その理由が日米金利差拡大と決めつけるのは筋違いかもしれない。もちろん日米金利差拡大も円安・ドル高を加速させる要因になっているはずだが、本質的な要因ではない可能性が高い。

重要なことはウクライナ侵略に伴う原油を始めとした資源価格の上昇が進んでいることだ。多くの人が足もとの資源価格の上昇を一過性のものだと見做しているのであればさほど問題ないが、そう思い込むわけには行かない状況になっている。

ロシア産原油の輸入禁止というクレミア危機の際には取られなかった経済制裁がとられ、欧州はロシアからの天然ガス輸入を大幅に減らす方針を示している。さらにロシアをＳＷＩＦＴから排除したうえ、小麦の生産量世界７位、輸出量で世界５位の国であるウクライナの国土は壊滅的被害を受けている。こうしたことを考えると、世界経済がウクライナ侵略前に戻ることは現実的に難しいと言わざるを得ない状況である。

一般の人はともかく、高騰する資源を輸入する必要がある企業やその担当者にとっては物の確保が最優先事項で現在の価格が割高であるかなどは２の次になる。

そして資源の輸入の決済の多くがドル建てである。要するに資源確保を急ぎ、それによって資源価格が上昇すればするほど決済のためのドル需要も増える構図になっている。

ドル需要が強まる中でロシアの外貨準備凍結という制裁がなされたことによってドル不足が懸念されるようになった。さらにＦＲＢはインフレを抑え込むためにバランスシート縮小に向かう姿勢を見せており金融市場のドル不足不安を加速させる結果となっている。

足下は米国利上げによる金利差拡大で円安ドル高が進んでいる形になっているが、利上げよりも資源価格の上昇によってドル需要が増えるなかで、ロシアに対する経済制裁とＦＲＢのバランスシート縮小によるドル供給・流通量の減少懸念が足元のドル高を生んでいる原因のように思われる。

２０１５年終わりから２０１６年にも米国利上げに伴う日米金利差が拡大する局面があったが、その際には円安・ドル高にはならなかった。それは、原油価格が概ね４０ドル台で安定的に推移しドル需要の増加がなかったこと、ＦＲＢがバランスシート縮小は利上げ終了後だと明言していたことでドル供給不足懸念も起きなかったからだといえる。

重要なことはこのあと停戦合意が出来たとしても、世界経済はウクライナ侵略前には戻らないということだ。ウクライナ侵略は世界経済に「不可逆反応」をもたらした。そう考えると、日米金利差拡大によって円安・ドル高というウクライナ侵略前の単純な構図で物事を捉えるのは危険だということになる。

そしてＦＲＢが利上げとバランスシート縮小を急ぐ姿勢を見せ始めたことは、資源の確保とそのためのドル確保という「二つの責務（Dual Mandate）を負っている輸入業者のドル買いの背中を押す結果になる。

日本にとって資源価格の上昇と円安・ドル高は地獄だが、「雇用の最大化と物価の安定」という「二つの責務（Dual Mandate）」を負っているＦＲＢにとって輸入物価の上昇を抑えることでインフレ抑制効果をうむドル高は大歓迎のはずである。

こうした日米の温度差も円安・ドル高要因になっていることも頭に入れておいた方が賢明そうだ。

2022/01/10

ブースター接種を急げ？～ なぜ若い世代から感染爆発が起きているのか

「東京都は１０日、新型コロナウイルスの感染者が新たに８７１人確認されたと発表した。…（中略）… 年代別にみると、２０代が３２６人と最も多く、３０代が１４５人、１０代が１１２人で続いた。６５歳以上の高齢者は４３人」（１０日付日経電子版 「東京都、新たに871人感染　7日平均で前週の10.2倍」）

３日ぶりに新規感染者数が１０００人を下回ったが、感染者数が急増していることで専門家や有識者を中心に「ブースター接種を急げ」という声が日増しに大きくなっている。

しかし、本当にブースター接種を急ぐ必要という選択は第６波に有効な対策なのだろうか。

気になる点は「２０代が３２６人と最も多く、３０代が１４５人、１０代が１１２人で続いた。６５歳以上の高齢者は４３人」と、１０代から３０代という若い世代中心に感染爆発が起きているところだ。

こうした若い世代の年代別ワクチン接種率（２回接種）は２０代で７７．０％、３０代で７９．６％、１０代でも７３．９％と、かなり進んでいる（６５歳以上は９２．０％）。

ワクチン接種率の推移を見ると、ワクチン接種が医療関係者、６５歳以上の高齢者から始まり、２０代、３０代など若い世代はその後だったことから、第５波がピークにあった昨年８月末時点でのワクチン接種率（同）は２０代で４５．９％、３０代で５０．６％、１０代は３４．１％と、若い世代のワクチン接種は６５歳以上（８７．３％）と比べて遅れていた。つまり、この４カ月ほどの間に若い世代のワクチン接種率は大きく上がって来ていた。

もしワクチン接種によって抗体量が増えるというのが事実だとしたら、今回の第６波はワクチン接種を済ませてから「最も時間が経過していない」、つまり「最も多くの抗体を持っている」はずの若年層中心に感染爆発が起きているということになる。

足もと「最も多くの抗体を持っている」はずの若年層から感染爆発が起きているということは、少なくとも第６波においてはワクチン接種による感染抑止効果が期待ほど高くない可能性を感じさせるものだといえる。

ブースター接種を主張する専門家や有識者達には、なぜ今「最も多くの抗体を持っている」はずの若年層中心に感染爆発が起きているのか科学的に明らかにしてもらいたいものだ。

そしてブースター接種が第６波にも有効であるというのであれば、何故感染爆発の中心世代である若年層から始めない理由も説明するべきだろう。化学的裏付けなしに１，２回目と同じに「６５歳以上の高齢者から」ブースター接種を始めるという戦略が合理的な判断といえるのだろうか。

「元から絶たなきゃダメ」という発想はもはや昭和遺物になってしまったのかもしれない。

2021/12/02

「新語・流行語大賞」決定 ～ 大賞と入選の間にある大きな違い

「年間大賞に米大リーグ・エンゼルス大谷翔平選手の投打にわたる活躍を表した「リアル二刀流／ショータイム」が選ばれた」（１日付JIJI.COM 「流行語大賞は「リアル二刀流」　「うっせぇわ」「親ガチャ」も入選」）

まあ、これは文句なしでしょうね。

気になるのは「子が親を選べないことをカプセル入り玩具の販売機に例えた「親ガチャ」」がトップ１０に選ばれたこと。

「新語・流行語大賞」という主旨からするとこれも当然なのだが、「親ガチャ」を叫ぶ人達には「それを克服するためにあなたはどんな努力をしているのか」と問いたい。

大賞に選ばれた「リアル二刀流／ショータイム」は「親ガチャ」が当たりで選ばれたわけではなく、プロという高い次元の中で他の選手よりも多くの努力をした結果で選ばれたことを忘れて貰っては困る。

「大賞」と「トップ１０入り」の大きな違いが重要。

2021/11/01

岸田総理は持っている？？～ 望外の勝利をおさめた自民党と惨敗を喫した党

「第49回衆院選は1日、全議席が確定した。自民党は追加公認を含め261議席を獲得し、国会の安定運営に必要な絶対安定多数を単独で確保した」（1日付日経電子版「自民単独で絶対安定多数　立民は議席減、共闘不発」）

３１日に行われた第４９回衆院選で自民党は実質的大勝利をおさめた。

単独過半数を取れるかどうかという厳しい情勢が伝えられる中での戦いを強いられた今回の総選挙だったが、蓋を開けて見れば過半数どころか単独安定多数確保した。議員数こそ公示前の２７６から２６１へと１５議席減らしたが、実質大勝利。

自民党と共に大勝利をおさめたのが岸田総理である。逆風の中で単独絶対安定多数を確保し党内基盤を固めると同時に、甘利幹事長に引導を渡すことでＡＡＡの一画を葬ることにも成功。

自民党大勝利の陰で大敗を喫したのは立憲民主党。自民党に逆風が吹きつける中、野党共闘で候補者一本化に成功したものの結果は議席１１０から９６に減らす惨敗。共闘相手の共産党も議席数を１２から１０に減らし、立憲民主党と共産党の共闘に対して国民の反発が強かったことが浮き彫りになった。

自民党で閣僚経験者を始め何人かの長老が議席を失い多少なりとも若返りが進み顔触れが変わったことを考えると、立憲民主党や共産党などがこの先もこれまでと同じ顔ぶれで戦うのはほぼ不可能だといえる。問題は新たな看板になるような人材がいるかどうか。

１０日に臨時国会が召集され第１０１代岸田内閣総理大臣が誕生する見通し。それによって第１００代岸田総理の在職期間は３８日間で終わることになる。同時にそれは戦後直後の東久邇宮内閣の在職日数５４日間という最短内閣の記録を大きく更新し歴代最短内閣という歴史を塗り替えるということでもある。総理就任から解散まで最短、解散から東京開票迄最短という最短記録のうえに作られたこの記録は、現在の内閣制度が続く限りこの記録は塗り替えられる可能性の低い不倒の記録。岸田総理はまたしても記録を作ることになった。岸田総理は見た目とは違って持っている人なのかもしれない。

第１０１代岸田総理の注目点は、岸田総理の本質がこれまでの「真面目そうで面白みのない政治家」という印象が変わらないのか、それともゴルバチョフ書記長のように権力を握るまでの「仮面」を被った策士で党内基盤を強化できた今後は豹変するかという点。後者の確率は１０％程度かもしれないが、個人的には後者であって欲しいと願っている。果たして結果は…。

＜参考記事＞ 岸田総理は「執念深いエリート」…次なる狙いは「安倍・麻生への逆襲」か？